La valoración por múltiplos y múltiplos basados en indicadores de actividad

Valoración por múltiplos

De acuerdo con Pablo Fernández, las valoraciones realizadas por múltiplos son casi siempre muy cuestionables principalmente porque casi siempre tienen una gran dispersión. A pesar de lo anterior, el autor considera que los múltiplos sí que son útiles después de realizada la valoración por descuento de flujos siempre que el múltiplo tenga una magnitud e interpretación sensatas.

La valoración por múltiplos consiste en estimar el valor de una sociedad a partir de unos múltiplos obtenidos de sociedades comparables. Estos ratios se obtienen a partir del valor (o precio) de las sociedades comparables con sus principales magnitudes financieras: cifra de negocio, EBITDA, EBIT, beneficio neto, etc. Estos ratios se encuentran implícitos en dichas sociedades comparables y se aplican a las principales magnitudes financieras de la sociedad cuyo valor se quiere estimar.

En consecuencia, para que este método sea aplicable se necesita que exista un número representativo de compañías comparables con la sociedad que se quiere valorar. Los ratios de las compañías comparables se podrán aplicar a las magnitudes financieras de la empresa a valorar siempre que su negocio no presente circunstancias atípicas.

El procedimiento para realizar una valoración por múltiplos es el siguiente:

1. Conocer las principales magnitudes financieras de la compañía a valorar, tanto históricas, las cuales se obtienen de la cuenta de pérdidas y ganancias, como estimadas, las cuales se obtienen en el plan de negocio o proyecciones de la sociedad, si se tiene acceso a ellas. En caso contrario, éstas últimas se deberán estimar.
2. Obtener una muestra de empresas comparables: es esencial que sean sociedades realmente comparables con la empresa a valorar en términos de sector, negocio, presencia o ámbito geográfico, perfil de riesgo, tamaño, distintos márgenes, expectativas de crecimiento, perspectivas de rentabilidad sujeción a normativa similar en caso de sociedades con tarifas u otros aspectos como subvenciones reguladas, etc.
3. Las empresas comparables deben ser sociedades de las que se pueden calcular los distintos múltiplos: bien porque lo publiquen proveedores de información, bien porque se pueda calcular por estar la sociedad cotizada en bolsa, por haber sido recientemente objeto de alguna transacción de sus acciones cuyo precio o valor sea conocido o por otros motivos (que lo publique la propia sociedad). Encontrar una muestra de sociedades muy similares a la empresa a valorar, pero de las que no se tiene ninguna información (porque no publiquen cuentas anuales o porque no se tenga ninguna referencia de valor: no cotizadas, no transacciones recientes u otros motivos) no es útil para poder realizar una valoración por medio de múltiplos.
4. Identificar cual es el ratio más adecuado para el ejercicio de valoración en base a las características de la empresa a valorar, de la información obtenida y de los resultado de la aplicación de todos los ratios. Normalmente el ratio más comúnmente utilizado es el EV/EBITDA aunque en determinados sectores se utilizan también Precio / Ventas y Precio / Valor en libros.
5. Asimismo, se deberá escoger cuales son los multiplicadores más relevantes a efectos de realizar la valoración para asumir una hipótesis de ratio más adecuado de las sociedades comparables para la valoración. Por ejemplo: medias del último año, medias de los últimos tres ejercicios, datos estimados del ejercicio en curso, utilización de medianas, eliminación de las colas (extremos de la muestra), etc. De esta forma se determina el ratio más adecuado para nuestra valoración y que es la hipótesis del experto sobre cuál es el ratio estimado más adecuado aplicable al ejercicio de valoración de la empresa.
6. Calcular el valor de los fondos propios de la empresa o de la acción aplicando las fórmulas referidas anteriormente.

Múltiplos de cotizadas o de transacciones y fusiones de comparables

El método de valoración de múltiplos de compañías comparables necesita de la existencia de magnitudes financieras públicas y de precios o valoraciones públicas de la muestra de sociedades comparables con la empresa a valorar.

Existen dos ocasiones en las que tanto las magnitudes financieras como los precios y valoraciones de las sociedades comparables son públicos:

1. Cuando dichas sociedades están admitidas a negociación en una bolsa de valores
2. Cuando dichas sociedades han sido objeto de transacciones recientes y los precios pagados o las valoraciones de las mismas se han hecho públicas

Método de múltiplos de cotizadas comparables

La valoración por múltiplos de cotizadas comparables consiste en estimar el valor de una sociedad a partir de unos múltiplos obtenidos de sociedades comparables cotizadas en bolsas de valores. En consecuencia, para la aplicación de este método es necesaria la existencia de una muestra representativa de sociedades comparables con la sociedad a valorar que se encuentren admitidas a negociación en bolsas de valores. Una muestra para ser útil a efectos de la valoración aplicando este método debe contar con un número de sociedades que va desde un mínimo de 8 a un máximo de 12, aunque pueden ser totalmente válidas muestras con un número de integrantes superior a 12.

Se debe tener en cuenta que en este método es relevante las bolsas de valores en las que están admitidas a negociación dichas sociedades comparables ya que su cotización dependerá no sólo de la situación de la sociedad comparable en concreto o del sector al que pertenece, (aspectos que se recogen en la beta de la compañías), sino también en la situación del mercado de valores en el que cotiza (situación que se recoge en la prima de mercado), situación de mercado que puede ser muy diferente de la del mercado en la que se negocian las acciones de la empresa a comparar, lo que puede distorsionar la valoración.

Otros expertos con el fin de no dar preponderancia a un único múltiplo, ponderan cada uno de los múltiplos según la relevancia que el valorador conceda a cada uno de los múltiplos. De esta manera no aplicarían exclusivamente el EV / EBITDA como en el párrafo anterior, sino que a este método le concederían una ponderación, por ejemplo, del 40%, al PER otra ponderación del 40% y al Precio / Valor en libros del 20%.

En la aplicación de este método, el experto deberá justificar porque otorga una determinada ponderación a cada método, al igual que si el experto considera que el método del EV / EBITDA es el más adecuado para valorar una determinada sociedad deberá justificar esta consideración.

Múltiplo de transacciones comparables

La valoración por múltiplos de transacciones comparables consiste en estimar el valor de una sociedad a partir de unos múltiplos obtenidos de los precios pagados (o de las valoraciones implícitas) en transacciones comparables.

Las transacciones más usuales para obtener una referencia de valor para el cálculo de múltiplos son: compraventa de paquetes accionariales, tanto de control como no, siempre que se trate de participaciones significativas, fusiones, escisiones, etc.

Los múltiplos se obtienen relacionando los precios pagados en transacciones de sociedades comparables con sus principales magnitudes financieras, al igual que en el método de cotizadas comparables. Dichos múltiplos implícitos en los precios pagados por otras compañías comparables se aplican sobre las magnitudes financieras de la empresa a valorar para estimar un valor de la misma.

La valoración por medio de método de múltiplos de transacciones comparables debe seguir los siguientes pasos:

1. Identificación y selección de transacciones de empresas comparables con la empresa a valorar. Las transacciones pueden ser tanto de empresas cotizadas como de no cotizadas.
2. Obtención del precio pagado en las transacciones y de las principales magnitudes financieras de las empresas adquiridas.
3. Cálculo de los múltiplos implícitos en dichas transacciones (PER; EV/EBITDA, etc).
4. Aplicación de los anteriores múltiplos a las magnitudes financieras de la empresa valorar para estimar el valor de la misma.