Teorías sobre la estructura de capital óptima

Existen muchas teorías sobre la estructura de capital óptima. El objetivo de su estudio es buscar la combinación de fuentes financieras que maximice el valor de la empresa o alternativamente minimice el coste de capital.

No hay un modelo único aceptado para determinarla, pero sí hay diferentes herramientas básicas sobre la estructura de capital. A continuación, se exponen los principales criterios que sustentan las diferentes teorías sobre estructura de capital.

Teoría del resultado neto (RN)

Los defensores de esta posición consideran que existe una estructura de capital óptima, que se consigue con un mayor grado de endeudamiento. Para ellos la empresa es capaz de incrementar su valor total y tener un coste promedio ponderado de capital más bajo conforme aumenta el grado de endeudamiento de la empresa.

Estos autores consideran que la estructura financiera de la empresa alcanza el óptimo cuando está formada toda ella por deuda. La hipótesis central de este enfoque es que a medida que aumenta el nivel de endeudamiento, tanto el coste de los recursos propios como el coste de los recursos ajenos permanecen constantes.

El coste de los recursos propios representa la tasa de descuento que utilizan los accionistas para estimar el valor de su corriente de beneficios, es decir, los rendimientos exigidos por los accionistas (la corriente futura de dividendos).

El coste de los recursos ajenos representa la tasa de descuento que utilizan los acreedores para estimar el valor de su corriente de beneficios, osea, los rendimientos exigidos por los acreedores.

Según dicha hipótesis, tanto los acreedores como los accionistas consideran que un aumento del endeudamiento no aumenta el riesgo de sus respectivos flujos de renta esperados.

Llamaremos K0 al coste ponderado promedio de capital, que es el coste del conjunto de inversiones en la empresa, o la tasa de descuento que los inversores utilizan para estimar el valor global de la empresa. Muestra el riesgo de la corriente total de beneficios independientemente de quién los recibe (sea acreedor o accionista).

La parte izquierda de la figura de abajo resume lo anteriormente expuesto sobre RN (la parte derecha se estudiará más adelante en el epígrafe sobre la teoría tradicional):

1. Cuanto más se endeude la empresa, mayor será su valor de mercado (parte izquierda superior de la figura, primera gráfica).
2. A medida que aumenta el nivel de endeudamiento, tanto el coste de los recursos propios (en color marrón en la gráfica) como el coste de los recursos ajenos (en color azul en la gráfica) permanecen constantes.
3. Según vaya aumentando el grado de endeudamiento, consistente en la sustitución de fondos propios por deuda, irá disminuyendo el coste promedio ponderado de capital K0 (en color negro en la gráfica) y por tanto aumentará el valor de mercado de la empresa.

La estructura óptima de capital, de acuerdo con este enfoque, será aquella en la que todos los fondos utilizados sean deuda ya que entonces se minimiza el coste de capital y se hace máximo el valor de la empresa.

Esta teoría olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento del riesgo financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios. La estructura de capital óptima será aquella formada en su totalidad por deudas, lo cual conduce a una situación irreal.

Teoría del resultado de explotación de la empresa o de la ganancia neta operativa (RE o BAIT, Beneficio Antes de Intereses e Impuestos)

La hipótesis central de este enfoque es que la tasa de descuento que utilizan los acreedores, ki, permanece constante, aunque se incremente el nivel de endeudamiento. Sin embargo, el rendimiento exigido a los fondos propios, Ke, aumenta de forma lineal con dicho endeudamiento ya que los accionistas requieren un mayor rendimiento para comprar acciones de una empresa que está más endeudada, con el objeto de compensar el mayor riesgo asumido.

El coste promedio ponderado de capital K0 será constante para cualquier nivel de endeudamiento porque, aunque se utilice más deuda, el menor coste que supone la deuda se compensará con el coste creciente de los fondos propios. Es decir, la sustitución de fondos propios por deuda no tiene efecto sobre el coste promedio ponderado de capital. Puesto que el coste promedio ponderado de capital K0 permanece constante para cualquier proporción de deuda, el valor total de la empresa no varía al aumentar el grado de endeudamiento.

El valor de la empresa y del coste promedio ponderado de capital según el enfoque RE sería gráficamente en la figura 1:

En la figura 1 derecha se muestra cómo al aumentar el grado de endeudamiento de la empresa aumenta el valor del coste de las acciones ordinarias, lo que contrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a través del endeudamiento (el endeudamiento viene representado por L).

El resultado es que el coste del capital de la empresa se mantiene inalterado sea cual sea el nivel de endeudamiento. Independientemente de cómo esté financiada la empresa, el valor de la misma permanece constante, como se ve en la figura 1 (parte izquierda). Su valor no depende de cómo se financia. Sólo va a depender de la capacidad que tengan los activos de generar renta.

Esta teoría indica que el coste promedio ponderado de capital permanece constante para cualquier grado de endeudamiento puesto que un aumento de la deuda se verá compensado con un incremento del coste del capital propio, ya que los accionistas exigirán una remuneración mayor y en consecuencia el coste promedio ponderado de capital y el coste de la deuda permanecerán constantes para cualquier nivel de endeudamiento. Por lo tanto, estos autores consideran que no existe una estructura de capital óptima. En esta teoría la estructura de capital no incide sobre el valor de la empresa.

Tesis tradicional de la estructura financiera

La postura más aceptada tradicionalmente proponía la existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos que define la EFO o estructura de capital óptima. Esta teoría puede considerarse como una postura intermedia entre las 2 posiciones extremas antes expuestas (teoría del resultado neto y teoría del resultado de explotación).

Llamaremos K0 al coste ponderado promedio de capital, que es el coste del conjunto de inversiones en la empresa, o la tasa de descuento media que los inversores utilizan para estimar el valor global de la empresa.

Según el enfoque tradicional, la financiación con deuda tiene un menor coste que la obtenida al ampliar capital puesto que los inversores asumen menos riesgo cuando suscriben deuda y en consecuencia exigen menor rentabilidad.

Por tanto, para niveles bajos de deuda, si una empresa se financia en mayor proporción con deuda, reducirá su coste promedio ponderado de capital y aumentará el valor de la empresa. Sin embargo, a partir de un determinado nivel de endeudamiento, los accionistas empezarán a exigir una rentabilidad mayor para compensar los riesgos asumidos.

En consecuencia, el coste ponderado promedio de capital (K0) decrece hasta cierto punto a partir del cual comienza a aumentar, existiendo por tanto un punto óptimo que minimiza los costes. El K0 (coste promedio ponderado de capital), es una función creciente del ratio de endeudamiento.

En este sentido se acerca a la posición del Resultado de Explotación, pues un aumento del nivel de endeudamiento hace que se incremente el riesgo financiero de la empresa y con ello el coste del capital propio. A partir de un determinado nivel de deuda, un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento más que proporcional de K0.

La parte de la derecha de la gráfica anterior resume las principales conclusiones expuestas anteriormente:

1. Para niveles bajos de endeudamiento, si una empresa se financia en mayor proporción con deuda, reducirá su coste promedio ponderado de capital K0 (en color negro en la gráfica anterior, en marrón el coste de los recursos propios y en azul el coste de la deuda) y aumentará el valor de la empresa. Es una posición análoga a las que mantenían la teoría del Resultado Neto y la teoría del Resultado de Explotación.
2. Sin embargo, a partir de un determinado nivel de endeudamiento (L0), los accionistas empezarán a exigir una rentabilidad mayor para compensar los riesgos asumidos.

El coste promedio ponderado del capital es decreciente pero no continuamente (como en la posición del Resultado Neto). A partir de un determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.

Al igual que en la tesis del Resultado de Explotación, los ahorros que se logran por intensificar el uso de la deuda (de menor coste que el capital propio), se ven parcial, pero no totalmente, compensadas por el incremento del K0 que produce el aumento del riesgo financiero, por lo que el uso de deuda es ventajoso, ya que produce un descenso en el coste promedio ponderado de capital.

Sin embargo, a partir de cierto nivel de endeudamiento el coste de los recursos propios aumenta a un ritmo tal que las economías derivadas del uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por el incremento del coste de los recursos propios, lo que da como resultado un incremento en el coste promedio ponderado del capital.

Función del valor de la empresa:

1. Siendo V el valor de la empresa
2. L el endeudamiento
3. L0 un determinado nivel de endeudamiento a partir del cual los accionistas empezarán a exigir una rentabilidad mayor para compensar los riesgos asumidos

La teoría tradicional indica que existe una estructura de capital óptima: existe una relación deuda-fondos propios que maximiza el valor total de mercado de la empresa: existe un nivel determinado de endeudamiento, en el cual el coste promedio ponderado de capital se hace mínimo y por tanto se maximiza el valor de la empresa. Pero esta teoría no aporta ningún razonamiento matemático sobre el cálculo del valor óptimo.

Esta postura es un “compromiso” entre las posiciones RN y RE, ya que la primera (RN) defiende un endeudamiento infinito y la segunda (RE), la indiferencia absoluta al respecto.

Enfoque de Modigliani-Miller (MM)

Franco Modigliani, junto con Merton Miller, desarrolló el teorema de Modigliani-Miller. El Teorema Modigliani-Miller constituye la base para el pensamiento moderno en la estructura de capital, aunque es generalmente visto como un resultado puramente teórico, ya que se supone que no toma en consideración muchos factores importantes en la decisión de la estructura de capital.

En contra de lo que indica el punto de vista tradicional, el teorema de MM establece que, siempre que se cumplan una serie de supuestos, es indiferente que la empresa logre el capital necesario para su funcionamiento de sus accionistas (financiación propia), o emitiendo deuda (financiación ajena). En un mercado perfecto y sin impuestos, la forma en que se financia una empresa es irrelevante para su valor.

Las hipótesis de las que parten fueron muy criticadas puesto que algunas de ellas fueron consideradas restrictivas e irreales:

1. El mercado de capitales es eficiente.
2. Los inversores siguen una conducta racional.
3. El beneficio bruto de la empresa se mantiene constante a lo largo del tiempo.
4. Todas las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de rendimiento o sectores de actividad, con un riesgo económico similar (K0) dentro de estos grupos.
5. No hay costes de transacción.
6. Los particulares y las empresas pueden pedir prestado a los mismos tipos de interés.