¿En qué consiste la valoración de empresas?

La valoración de empresas incluye técnicas para estimar el valor de una empresa. Saber cuál es el valor de una empresa es muy útil para realizar operaciones con empresas, principalmente compraventas, aunque también otras operaciones como ofertas públicas de venta y de suscripción (OPV y OPS), fusiones, escisiones, cálculo del valor de garantías para la concesión de financiación u opas (que no deja de ser una compraventa).

 “El valor hace referencia a un concepto subjetivo. A un valor se llega mediante la aplicación de unas determinadas técnicas de valoración y una misma cosa puede tener un valor diferente para diferentes personas. De esta manera cuando una parte en una compraventa tiene interés en adquirir una empresa y la otra parte tiene interés en transmitirla, cada parte le atribuye un determinado valor aplicando diferentes técnicas de valoración.”

Normalmente cualquier operación de compraventa va precedida por una o varias valoraciones. Una realizada por el vendedor para fijar el rango de precio de venta y una realizada por el comprador (o varias en el supuesto de que el procedimiento de venta sea una subasta o existan varios competidores).

En las fusiones, la determinación de la ecuación de canje viene precedida de una valoración. Por otro lado, determinados tipos de opas exigen la emisión y puesta al público de informes de valoración, y en las OPV y OPS es común que se pongan al público junto al folleto informes de valoración o que el rango inicial de precios de la OPV venga soportado por un informe de valoración.

Para valorar empresas existen numerosas técnicas de valoración o bien se puede valorar mediante múltiplos de transacciones de empresas comparables o múltiplos de compañías cotizadas comparables. Con posterioridad se hará un recorrido en profundidad por los métodos de valoración más utilizados, si bien se debe destacar en este momento que el método de valoración más comúnmente aceptado a nivel internacional es el método de descuento de flujos de caja (DCF).

Lo primero que hay que saber para enfrentarnos a valorar una empresa es que los términos valor y precio no son equivalentes.

El valor hace referencia a un concepto subjetivo. A un valor se llega mediante la aplicación de unas determinadas técnicas de valoración y una misma cosa puede tener un valor diferente para diferentes personas. De esta manera cuando una parte en una compraventa tiene interés en adquirir una empresa y la otra parte tiene interés en transmitirla, cada parte le atribuye un determinado valor aplicando diferentes técnicas de valoración. Lo normal no es atribuir un valor concreto, único o pretendidamente exacto, sino que se suele atribuir a la empresa un rango de valor dependiendo de las hipótesis asumidas o de diferentes análisis de sensibilidad aplicados.

En cambio, el precio es un concepto objetivo que se corresponde con el importe pagado en una transacción concreta por un determinado bien, en este caso una empresa. El precio es fruto de una negociación entre la parte compradora y vendedora, y en él influye, además del valor atribuido a la empresa por cada una de las partes otros aspectos ajenos a éste como:

1. Mayor precio:
   1. Escasez de oferta: la empresa es la única del sector o de un mercado que está en venta
   2. Valor estratégico para el comprador
   3. Obtención de sinergias por parte del comprador, es decir, mayores ingresos o menores costes que las dos empresas por separado
   4. Valor sentimental de la empresa para el vendedor
   5. No necesidad de venta de la empresa por parte del vendedor
   6. Pago no en efectivo. Mediante canje de las acciones por valores emitidos por el comprador, normalmente acciones también. En este caso se suelen valorar ambas empresas por lo alto para parecer que se ofrece una contraprestación muy elevada
   7. Abundante demanda de títulos en una OPV u OPS

2. Menor precio:
   1. Urgencia de venta: necesidad de liquidez, procedimiento concursal
   2. Proceso de liquidación: es un caso específico del anterior supuesto en el que el precio puede ajustarse todavía más para conseguir una venta acelerada
   3. Dificultades de financiación
   4. Abundancia de oferta: muchas empresas del mismo sector o mercado están en procesos de venta, como, por ejemplo, en la reestructuración de las cajas de ahorros numerosas entidades están en venta

El precio de la compraventa suele situarse entre los valores atribuidos por ambas partes a la empresa, aunque en ocasiones puede cerrarse la compraventa en un precio superior a la valoración del comprador, cuando en virtud de los anteriores factores se eleva el precio o incluso se puede cerrar por un precio inferior al valor atribuido a la empresa por el vendedor, en aplicación de los factores que reducen el precio.

En otras ocasiones existen valoración y precio, pero éste no es en efectivo, sino que es una contraprestación en especie, es decir, en valores emitidos por otra entidad, normalmente el comprador. Esto ocurre en las fusiones o en las compraventas en canje de valores. Por tanto, al final de la negociación o en la ejecución de la transacción no existirá un precio en efectivo, sino una ecuación de canje (número de valores del comprador que se entregan por cada acción de la empresa comprada o número de valores del comprador por tanto número de valores de la empresa comprada). La ecuación de canje se habrá negociado de la misma manera que se negocia el precio en una compraventa. La ecuación de canje supone una valoración relativa de ambas sociedades, por lo que al establecer una ecuación de canje implícitamente se está valorando tanto la empresa compradora (de la que se entregan acciones en el canje) como la empresa vendida (acciones que recibirá la empresa compradora o que se canjeará por acciones de la empresa compradora).

Ejemplo de ecuación de canje:

Opa de Banco Popular sobre Banco Pastor

En el folleto de la opa de Banco Popular sobre Banco Pastor, que era un opa de canje en la que se ofrecían acciones de Banco Popular y no efectivo, se indica, en la página 2 del capítulo 2 del folleto informativo de la opa: “La oferta se formula como un canje de valores, ofreciéndose como contraprestación acciones ordinarias de Banco Popular de nueva emisión.

La ecuación de canje establecida prevé la entrega de:

1. 1,115 acciones ordinarias de Banco Popular de 0,10 euros de valor nominal por cada acción de Banco Pastor; y
2. 30,9 acciones ordinarias de Banco Popular de 0,10 euros de valor nominal por cada obligación subordinada necesariamente convertible de Banco Pastor”.

Como se ha calculado la ecuación de canje:

Valor de Banco Pastor

Para el cálculo de la ecuación de canje anteriormente referida, Banco Popular ha utilizado como referencia de valor de Banco Pastor las valoraciones que se derivan de la aplicación de las siguientes metodologías:

1. Múltiplos de precios sobre el valor en libros y sobre el resultado de entidades comparables en España
2. Primas medias pagadas sobre el precio de cotización en transacciones similares en el pasado
3. Valoración de las obligaciones subordinadas necesariamente convertibles de Banco Pastor
4. Medias de cotización observadas
5. Múltiplos de comparables
6. Precios objetivos de analistas durante los doce últimos meses

“Como resultado de la ponderación de los diferentes criterios señalados y de la incorporación al análisis de las sinergias esperadas (descritas en el apartado IV.1 de este folleto), se ha obtenido el valor de Banco Pastor considerado en la ecuación de canje.”

Valor de Banco Popular

“En lo que se refiere a la referencia de valor de Banco Popular, tratándose de un título con un volumen de negociación adecuado y con la suficiente profundidad, se conviene en utilizar la propia cotización observada por la ser la mejor aproximación al valor que el mercado otorga al mismo. En cualquier caso, la utilización de referencias de cotizaciones medias se considera por Banco Popular la mejor estimación de su valor actual a fin de evitar las distorsiones puntuales que pueden haberse producido en alguna observación de un día en particular.”

En valoración de empresas se manejan dos conceptos que aunque suenan parecido, son distintos, por lo que puede llevar a confusión. En español se denominan Valor Fondos Propios y Valor Empresa, y en inglés, Equity Value (EqV) y Enterprise Value (EV). Conviene tener muy presente que son dos conceptos diferentes y saber distinguirlos bien pues en caso contrario se pueden cometer equivocaciones importantes.

El Valor Fondos propios o Equity Value, tal y como su propio nombre dice, es el valor de los fondos propios de la sociedad, es decir, es el valor de las acciones de la sociedad, el valor que le corresponde a los accionistas que han aportado capital o fondos propios a la sociedad o que posteriormente han comprado acciones de la sociedad.

Contablemente, el valor fondos propios es el valor contable de los fondos propios o el patrimonio neto de la sociedad, aunque en muchos casos este no es el valor de la sociedad.

El valor de mercado de los fondos propios se corresponde, en el caso de las sociedades cotizadas, con la capitalización bursátil de la sociedad, o en caso de que estemos hablando en términos por acción, con la cotización de la acción de la sociedad. En el caso de las sociedades no cotizadas, el valor de mercado sería al precio al que se intercambian las acciones libremente entre dos partes no vinculadas.

Normalmente, cuando se valora una empresa se busca estimar el valor de los fondos propios de la sociedad para conocer cuál es el precio que se va a demandar u ofrecer por las acciones de la empresa en una determinada transacción. Por tanto, el objetivo de una valoración es estimar el valor de los fondos propios de una sociedad, es decir, el valor por acción de la sociedad.

En cambio, el Valor Empresa o Enterprise Value es el valor total de toda la empresa teniendo en cuenta tanto el valor de sus fondos propios como el de su pasivo exigible. Es el valor total de la sociedad.

Contablemente, el Valor Empresa es el valor contable del pasivo de la sociedad (del activo, por supuesto también), por lo que se corresponde contablemente con el Total Activo o el Total Pasivo de la sociedad, y por supuesto, este no es el valor de la sociedad.

El valor de mercado de la empresa sería igual a la capitalización bursátil más el valor de mercado de la deuda financiera neta de la sociedad.

La deuda financiera neta es la suma de toda la deuda con coste financiero de la sociedad (deuda bancaria a corto y a largo plazo, bonos y obligaciones emitidas, etc.) disminuida por la tesorería y las inversiones financieras temporales de la sociedad, es decir, la caja de la sociedad.

En consecuencia, la relación entre ambos conceptos sería:

1. Valor Empresa = Valor Fondos Propios + Deuda Financiera Neta
2. Valor Fondos Propios = Valor Empreda - Deuda Financiera Neta

A continuación, se va a poner un ejemplo para diferenciar ambos conceptos:

Imaginemos una Sociedad A con una capitalización bursátil de 10.000.000 euros y sin deuda. Imaginemos otra Sociedad B con la misma capitalización bursátil, pero con una deuda de 5.000.000 de euros. ¿Pagarías el mismo precio por las acciones de ambas sociedades?

En principio sí. Cuando pagas un precio por unas acciones, lo que estás comprando y por tanto tienes que valorar son los fondos propios de la sociedad cuyo valor de mercado está reflejado en la capitalización bursátil.

¿Ambas empresas valdrían lo mismo?

No. El valor empresa de A son 10 millones de euros mientras que el valor empresa de B son 15 millones de euros.

En ocasiones se venden empresas a un precio simbólico de 1 euro. ¿Cuál es el valor de los fondos propios y cuál es el valor empresa en esta transacción?

El valor de los fondos propios sería de 1 euro y el valor empresa sería el importe de su deuda financiera neta más 1 euro. No es que esté comprando casi gratis, sino que el comprador está adquiriendo por un euro una serie de activos que cuentan con un pasivo financiero exigible neto de un determinado importe.

En consecuencia, cuando se habla de importes de una transacción hay que tener muy claro si se están refiriendo con esos importes a Valor Fondos Propios o a Valor Empresa, ya que en este último caso se está sumando el valor de la deuda de la sociedad, y el pago efectivo realizado al vendedor ha sido inferior, ya que sería el Valor Empresa publicado menos de la deuda financiera neta de la sociedad.

Por último, en el caso de los grupos de sociedades, cuando se valoran las acciones de la sociedad dominante del grupo, el Valor Fondos Propios y el Valor Empresa también se distinguen en que el Valor Empresa incluye los intereses minoritarios, que son las participaciones de terceros en sociedades dominadas por la sociedad dominante del grupo de sociedades, y que vienen recogida en el pasivo de las cuentas consolidadas de los grupos de sociedades.

En consecuencia, en este caso, al Valor Empresa además de restarle la deuda financiera neta se le debe resta el valor de los intereses minoritarios, valorados de la forma que crea conveniente el experto valorador (valor contable, valor de mercado, por múltiplos, etc).

Valor Fondos Propios = Valor Empresa - Deuda Financiera - Intereses Minoritarios

Se debe de tener en cuenta que determinados métodos de valoración lo que arrojan es el Valor Empresa, como, por ejemplo, el Descuento de Flujos de Caja, el EV/EBITDA u otros, por los que al resultado que arroje alguno de los anteriores métodos se le debe deducir la deuda financiera neta y los intereses minoritarios, en su caso, para calcular el Valor Empresa.

Sin embargo, otros métodos calculan directamente el Valor de los fondos propios (Cotizaciones Medias, Precios de opas o de transacciones recientes, Descuentos de Dividendos o Descuento de Flujos de Caja para el Accionista, PER, P/BV, P/S, etc.). En estos casos, el resultado será directamente el Valor de los Fondos Propios y el precio de referencia para realizar la transacción.

Cuando se realice una valoración se debe tener en cuenta cual es el objetivo de la valoración: valorar la empresa o valorar los fondos propios. Y una vez que está claro el objetivo, se tiene que actuar en consecuencia y no confundir ambos términos.

Para poder realizar una valoración, el experto debe contar con toda la información que considere necesaria para poder llevarla a cabo.

Para ello, es esencial que el valorador pueda tener acceso a la compañía, no sólo a sus documentos, que incluye tanto sus estados reservados y como a documentación del negocio que tenga la consideración de reservada, así como acceso a las personas clave de la organización, principalmente directivos, al objeto de que mediante conversaciones le vayan orientando sobre el negocio de la empresa y le solucionen las dudas del valorador, proporcionándole toda la información necesaria. Asimismo, el acceso a la Dirección de la compañía es esencial para contrastar las hipótesis de valoración realizadas por el valorador.

Es muy complicado realizar una valoración de forma externa a la compañía, sin tener acceso a la misma, ya que a la única información a la que tendrá acceso es a la información pública, que normalmente no será una información completa. En estas condiciones es muy difícil realizar una valoración y ésta siempre tendrá una limitación al alcance motivada por no haber tenido acceso a la compañía y basarse exclusivamente en información pública y en hipótesis del valorador no contrastadas con la sociedad.

Al objeto de que el valorador se asegure de que ha contado con toda la información necesaria para realizar la valoración, éste suele exigir a la empresa que va a valorar que alguien con poder suficiente le confirme por escrito que le facilitado toda la información que a su juicio es relevante para realizar la valoración, que la información suministrada es completa y precisa y que no existe ningún aspecto que pudiera tener un efecto sobre el resultado de la valoración que no haya sido comunicado al valorador. Es decir, el valorador se debe sentir cómodo con que ha obtenido toda la información necesaria para realizar la valoración y debe poder afirmar que ha dispuesto de toda la información necesaria para realizarla.

En concreto, en relación con la información con la que debe contar un valorador para realizar una valoración se suele distinguir entre información pública, que es aquella que está accesible a cualquier persona, o la reservada, que es aquella información interna con la que cuenta la compañía que no se publica.

Las principales informaciones y documentos que deben obtener y analizar los valoradores para realizar sus ejercicios de valoración distinguiendo si se trata de información pública o reservada son las siguientes:

1. Información y documentos públicos:

   1. Cuentas anuales individuales y consolidadas de los últimos ejercicios cerrados (balance de situación, cuentas de pérdidas y ganancias, memorias e informes de gestión), junto con sus informes de auditoría
   2. Presentaciones corporativas a analistas e inversores
   3. Informes de analistas que cubran la sociedad
   4. Información pública existente sobre compañías cotizadas comparables con la sociedad o el negocio a valorar
   5. Información pública existente sobre transacciones sobre compañías comparables con la sociedad o el negocio a valorar
   6. Cotizaciones históricas de la sociedad y opas formuladas en los últimos ejercicios
   7. Hechos relevantes de la compañía publicados en la página web de la CNMV (www. cnmv.es), si es una sociedad cotizada o si ha emitido valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial
   8. Informes de proveedores de información financiera (Bloomberg, Reuters), organismos públicos (Banco de España, Instituto Nacional de Estadística), u organismos internacionales (FMI, OCDE, Comisión Europea, etc.) sobre las perspectivas de las principales variables macroeconómicas que afecten a los parámetros de la valoración
   9. Folleto de emisión de valores de admisión a negociación en mercados oficiales previamente registrados en la CNMV
   10. Informes anuales de gobierno corporativo

2. Información y documentos reservados:

   • Informes de gestión históricos tanto a nivel consolidado de todos los negocios como para cada negocio
   • Plan estratégico de la sociedad, incluyendo las proyecciones financieras elaboradas por la sociedad
   • Proyecciones de la cuenta de resultados, balance y flujos de caja, si existen
   • Presupuesto financiero de ingresos y gastos del ejercicio en curso
   • Inversiones en inmovilizado históricas y estimadas en los próximos ejercicios
   • Información sobre los principales préstamos de la compañía: financiación sindicada, etc.
   • Cartera de principales pedidos y oportunidades de negocios (concursos donde participa, etc.)
   • Vida remanente de concesiones y otros aspectos relevantes de las mismas (en caso de que la empresa sea concesionaria)
   • Análisis del sector realizados por la sociedad
   • Contratos de compraventa de filiales, de activos relevantes, etc.
   • Otras informaciones relativas a la gestión, organización, mercados en los que opera, etc.
   • Tasaciones de activos ociosos o no afectos al negocio elaboradas por tasadores registrados
   • Operaciones con acciones de la sociedad a valorar realizadas recientemente
   • Reuniones con la Dirección de la empresa
   • Informes de valoración o “fairness oppinion” de la compañía previamente realizados