Elaboración de proyecciones financieras

La base de la valoración de empresas utilizando el método DCF son los estados financieros esperados o estimados de la sociedad. Estos estados financieros incluyen una expectativa de las principales partidas del balance de situación y de la cuenta de pérdidas y ganancias para el futuro de la sociedad y, particularmente, para los próximos ejercicios.

El método del DCF consiste en el descuento de flujos de caja futuros y estos flujos de caja futuros no son otra cosa que flujos de caja estimados calculados a partir de estados financieros de la sociedad estimados. En consecuencia, para realizar una valoración aplicando el método del DCF es necesario contar con unos estados financieros estimados o proyectados de la sociedad.

Como es lógico, estos estados financieros estimados no son cifras reales sino estimaciones que pueden cumplirse o no. Cuando más se aproximen las estimaciones de estados financieros a los estados financieros futuros de la compañía más acertado habrá sido el ejercicio de valoración y la valoración arrojará un resultado más cercano al valor real de la misma, si es que realmente éste existiera.

Sin embargo, rara vez las estimaciones de estados financieros futuros coincidirán con dichos estados financieros reales en el futuro, tanto por la incertidumbre implícita en el futuro como porque no se materialicen las hipótesis en las que se basan las proyecciones o porque ocurran eventos inesperados que hagan que los estados financieros futuros reales no sean similares, ni siquiera parecidos, con sus estimaciones realizadas para el ejercicio de valoración.

Criterios para elaborar las proyecciones financieras

A continuación, se señalan algunos criterios que deben ser observados para realizar una estimación adecuada y coherente de los estados financieros futuros de una sociedad al objeto de realizar una valoración.

Estos criterios son:

1. Estimación realista de los estados financieros futuros: Para realizar una correcta valoración, es esencial realizar unas estimaciones de estados financieros realistas, que no sean excesivamente optimistas pero que tampoco caigan en un inmovilismo que motive que la valoración no resalte el valor que puede llegar a generar la empresa. En este sentido, en ocasiones, dependiendo del objetivo que tenga la persona que encarga o realiza la valoración, le interesará basar su valoración en unos estados financieros estimados más optimistas, lo que puede llevar a la valoración a otorgar un mayor valor a la compañía, como podría ser el caso de las valoraciones realizadas por el vendedor de una empresa o las realizadas en un procedimiento de una salida a bolsa, donde lo que se pretende es obtener el mayor valor posible por la venta o colocación de la sociedad.

En otros casos, interesará realizar la valoración sobre la base de unos estados financieros estimados más pesimistas o comedidos para que resulte un valor inferior de la compañía como conclusión de la valoración. Este podría ser el caso de la valoración realizada por el comprador en el seno de un procedimiento de compraventa de una empresa o la realizada en el marco de una opa de exclusión con el objetivo de cumplir la normativa con anterioridad de sacar al valor de bolsa.

2. Estimación de los estados financieros futuros basada en estimaciones de la situación económico-financiera del futuro: Los estados financieros estimados no deben tener sólo en cuenta la situación económico-financiera del momento en el que se realiza la valoración sino una estimación de la situación económico-financiera. Al contrario, realizar unas estimaciones de los estados financieros de una empresa basándose exclusivamente en la situación económico-financiera de, por ejemplo, el año 2005, puede dar lugar a un ejercicio de valoración que concluya con una sobrevaloración de la empresa, lo que puede dar lugar a un negocio ruinoso para el comprador.

Debe tenerse en cuenta que en el método de DCF se descuentan flujos de un número “n” de ejercicios futuros, período en el que no tiene que porqué haber una situación económico-financiera similar a la actual, con años mejores y otros peores, por lo que se debe realizar un ejercicio de estimación de cuál será la situación económico-financiera del período proyectado para el cual se van a calcular los flujos que se van a descontar.

Pero es que, en el método de DCF además se calcula un valor residual o valor terminal, en el que se estima un flujo de caja constante perpetuo o con un flujo de caja con una evolución constante perpetua para una vez finalizado el período proyectado que puede ser dentro de tres, cinco, diez o veinte años, por lo que no sabremos cual será la situación económico-financiera en ese momento, y se tendrán que realizar hipótesis basadas en datos históricos a muy largo plazo.

3. Autor de las proyecciones de estado financieros: Las estimaciones de los estados financieros futuros de la sociedad suelen ser realizadas o bien por el propio valorador o bien por la Dirección de la compañía a valorar. En cada caso existen ventajas e inconvenientes.
4. Base de las proyecciones: Las proyecciones incluyen estimaciones de los ejercicios futuros de la sociedad tomando como partida los últimos estados financieros de la sociedad. Normalmente los estados financieros base de las proyecciones son cuentas anuales de la sociedad y normalmente es recomendable, sobre todo en empresas de gran tamaño y obligatorio en sociedades cotizadas, que las cuentas anuales sobre las que se basen las proyecciones, sean cuentas anuales auditadas.

Las proyecciones deben partir de los últimos estados financieros publicados de la compañía, teniendo en cuenta tanto las últimas cuentas anuales de cierre de ejercicio de la sociedad como los últimos estados financieros intermedios, sobre todo si la valoración se realiza en la segunda mitad del año. Y en todo caso, si se puede partir de estados financieros auditados mejor.

5. Número de años a proyectar: El número de ejercicios a proyectar para calcular los flujos de caja para descontarlos o fijación del horizonte temporal depende de las características concretas de la empresa a valorar y es una de las decisiones importantes que tiene que adoptar el valorador, ya que la elección de un número concreto de años influye en el resultado de la valoración. En cambio, si se descuentan flujos de caja de un elevado número de años, asumiendo una duración de la empresa indefinida, el valor residual tendrá un peso menor en el valor total de la empresa que el valor de los flujos descontados, lo que suele ser más adecuado ya que las estimaciones para el cálculo de los flujos de caja suelen ser más precisas (dentro de la poca precisión que se puede tener en este tipo de estimaciones) que las estimaciones para el cálculo del valor residual, donde se realizan asunciones más genéricas y cálculos más generalistas.

Los valoradores suelen plantear como hipótesis de valoración que en el ejercicio al que corresponde el último flujo de caja se igualan la inversión en inmovilizado (Capex) y la amortización del inmovilizado, de tal manera que las únicas inversiones en inmovilizado que se realizan en la compañía son las correspondientes a la reposición de los activos obsoletos o defectuosos y su importe se corresponde con el de las amortizaciones. Esta igualdad se mantiene en el flujo a perpetuidad ya que éste se calcula en base al último flujo de caja, tal y como se analizará en el apartado correspondiente.

Normalmente, si existe un plan de negocio, se descuentan los flujos de caja que se calculan a partir de las magnitudes financieras relativas al número de ejercicios que componen dicho plan de negocio. Aplicando este criterio, si la empresa cuenta con un plan de negocio a cuatro años, se descontarían los flujos de caja correspondientes a esos cuatro años futuros.