¿Cómo determinar la tasa de descuento?
Se debe calcular el valor actual de los flujos de caja libres estimados de la empresa previamente calculados y el valor residual, cuyo procedimiento de cálculo posteriormente vamos a explicar, y para ello se deben descontar los flujos de caja libre futuros y el valor residual utilizando una tasa de descuento.
Tasa de descuento
Esta tasa de descuento puede ser diferente para cada ejercicio proyectado, de tal manera que cada flujo de caja libre estimado en cada período se descuente a su tasa de descuento concreta, por lo que deberíamos calcular una flujo de caja que resulte aplicable a cada flujo de caja libre.
Sin embargo, en ocasiones, para simplificar los cálculos, se asume la hipótesis de que la tasa de descuento aplicable es única para todos los flujos de caja libres proyectados, ya que las variables que influyen en la determinación de la tasa de descuento no van a variar a lo largo del período proyectado.
Cuando una empresa desarrolla su negocio en diferentes áreas geográficas se pueden calcular tasas de descuento específicas para cada una de las áreas geográficas y continuar de alguna de las siguientes maneras:
- Estimar una tasa de descuento para el ejercicio de valoración consistente en una media ponderada de todas las tasas de descuento calculadas para cada una de las áreas geográficas analizadas. Esta ponderación se puede realizar por cifras de ventas u otras magnitudes o variables financieras a criterio del valorador y teniendo en cuenta las opiniones de la Dirección de la empresa.
- Determinar los flujos de caja libre que se corresponden con cada una de las tasas de descuento y descontar cada flujo de caja libre de ámbito geográfico a una tasa de descuento específica. Sin duda este trabajo es más completo, pero también más complejo y conlleva más esfuerzos.
En todos los casos, ya se calcule una tasa de descuento para cada período o una tasa de descuento única, para calcular la tasa de descuento se suele utilizar el método clásico de “Coste medio de capital ponderado” (Weight Average Cost of Capital o WACC).
La fórmula del WACC es la siguiente:
WACC=Ke E/(E+D) + Kd (1-T) D/(E+D)
Donde:
- Kd: rentabilidad exigida por los acreedores de la sociedad o coste de la deuda.
- Ke: rentabilidad exigida por los accionistas de la sociedad o coste de los fondos propios.
Estructura financiera de la compañía
La estructura financiera de la compañía supone estimar cual va a ser la ponderación de las fuentes de financiación de la empresa durante el período proyectado, es decir, que porcentaje de sus fuentes de financiación van a ser recursos propios (capital social, reservas, beneficios no distribuidos) y que porcentaje lo van a conformar los recursos ajenos o deuda (con coste, no financiación de proveedores).
Esto es así porque el objetivo del WACC es obtener cual es el coste ponderado de los recursos de la empresa, siendo el coste de los recursos de la empresa la rentabilidad que exigen a la inversión en la sociedad aquellos que aportan recursos a la empresa, ya sean los que aportan los fondos propios (accionistas) que exigirán una determinada rentabilidad, llamado Ke o coste de los fondos propios, o los que aportan recursos ajenos a la empresa (acreedores) que exigirán una rentabilidad, normalmente distinta, llamada Kd o coste de los recursos ajenos o de la deuda. Ambas rentabilidades exigidas o costes de las inversiones son diferentes ya que accionistas y acreedores exigen rentabilidades diferentes a sus inversiones (acciones o préstamos y bonos) como consecuencia de las diferentes características de las mismas.
En consecuencia, es esencial estimar cuál es el porcentaje de recursos propios que va a necesitar la empresa y cuál va a ser el porcentaje de recursos ajenos que va a necesitar la empresa, para de esta manera determinar cuál es el peso relativo que tiene cada uno de las rentabilidades exigidas por cada uno de los inversores: accionistas o acreedores.
Ambos porcentajes de fondos propios y de recursos ajenos debe calcularse en base al valor de mercado de los fondos propios y de los recursos ajenos. El valor de mercado de los fondos propios en el caso de sociedades cotizadas es más sencillo ya que es la capitalización bursátil, pero en el caso de sociedades no cotizadas saber el valor de mercado de sus acciones es más complejo (de hecho, este es el objetivo por el que las estamos valorando normalmente).
En el caso de la deuda debe tenerse en cuenta para calcular su porcentaje tanto la deuda a corto plazo como la a largo plazo con coste:
- Préstamos
- Créditos dispuestos
- Valores emitidos, etc.
No se tendrá en cuenta ni para el peso de la deuda ni para determinar su coste los créditos comerciales ni la financiación de proveedores sin coste.
Por tanto, lo primero que tenemos que hallar es la estructura financiera del negocio en el período proyectado, es decir, el porcentaje de los recursos del negocio que se obtienen mediante financiación ajena (deuda) y el porcentaje que aportan los accionistas, es decir, los recursos propios.
Para estimar cuál es el peso relativo de ambos tipos de recursos el valorador se puede basar tanto en datos históricos de la compañía como, por ejemplo, puede ser la estructura financiera de la sociedad el último ejercicio real o una media de los últimos ejercicios. Esta hipótesis suele aplicarse en proyecciones en las que los primeros flujos de caja tienen mucho peso o cuando la estructura financiera de la sociedad es muy estable y no sufre grandes variaciones con el tiempo. Esta información se suele extraer de las cuentas anuales de la sociedad a valorar.
Sin embargo, la estructura financiera a utilizar en el cálculo del WACC no siempre tiene porque coincidir con la que tiene la empresa en los últimos estados financieros publicados.
Para estimar la estructura financiera de la sociedad también se puede usar de base la estructura media del sector o en base a la estructura media de compañías comparables en la medida de que es razonable que la estructura financiera de la empresa tienda a la media del sector o a la media de sus comparables. Esta hipótesis es utilizada sobre todo en empresas con una estructura financiera diferente a la media del sector pero que se entiende que durante el período proyectado va a converger hacia ella o en aquellas en los que reside el mayor porcentaje del valor de la empresa en el valor residual.
En otras ocasiones se estima la estructura financiera de la empresa en base a la estructura financiera objetivo en base a conversaciones mantenidas por la Dirección y el propio juicio del valorador, y ésta, puede coincidir o no, con la estructura financiera media del sector al que pertenece la empresa.
Ejemplo:
En una valoración de Protono, S.A., una empresa de TV de pago, el valorador entiende que su estructura financiera estimada para el cálculo de la tasa de descuento es la media del sector de TV de pago, de tal forma que estima que la estructura financiera media del sector de TV de pago es la estructura financiera que o bien tiene la TV de pago que se valora en la actualidad o es la estructura financiera a la que va a converger en el futuro la empresa.
Para ello, se analiza la estructura financiera de empresas de TV de pago a nivel europeo, como Sky, Premiere, CanalSatellite, Tvcabo, calculándose que la estructura financiera media de todas ellas es de, por ejemplo, el 20% en recursos ajenos y el 80% en recursos propios. Esta es la estructura financiera que se estima puede ser válida para la empresa de TV de pago a valorar.
En otros casos, se estima una estructura financiera de la sociedad para la tasa de descuento de los flujo de caja libres basada en los datos históricos y en la generación de tesorería durante el período proyectado y, en cambio, para el cálculo de la tasa de descuento aplicable al valor residual se estima una estructura financiera en base a la de sus comparables ya que la estructura financiera de la sociedad a valorar, que al inicio del período proyectado sería diferente a la de los comparables, para después del período proyectado se estimaría que tendría una estructura financiera similar al de compañías comparables.
